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上海医药:内生增长稳定,流通龙头业绩将逐渐向好

发布时间:2018-03-26    研究机构:兴业证券

近日,上海医药(601607)发布2017年年度业绩,报告期内公司实现营业收入1308.47亿元,同比增长8.35%;实现归母净利润35.21亿元,同比增长10.14%;实现扣非归母净利润28.46亿元,同比下降2.73%;EPS为1.31元。

内生增长稳定,长期股权投资收益拖累业绩:报告期内,公司实现收入和归母净利润同比增速分别为8.35%和10.14%,基本保持平稳。扣非前后归母净利润增速差距较大,主要源于当期非经常性损益大幅增长以及长期股权投资收益降幅较大。报告期内公司实现非经常性损益6.75亿元,同比增长149%,主要源于“应收款项减值准备转回”大幅增长(公司收回前期已计提坏账的应收款项),由去年同期5185万元上升至3.68亿元,以及非流动资产处置损益的同比上升(3.28亿元,+83%)。当期权益法核算的长期股权投资(计入投资收益)为5.52亿元,同比下降约42.1%,拖累公司2017年业绩增速,若剔除该项影响,我们估计公司扣非净利润增速约达到15%以上。

分业务来看,报告期内医药工业实现收入149.87亿元,同比增长20.71%,保持较快增长的趋势,主要源于重点产品销售表现良好且外延并购提供增量;医药商业实现收入1158.60亿元,同比增长6.93%,主要源于两票制的陆续实施对调拨业务的影响,但对利润的影响相对较小。从利润角度来看,公司工业和商业板块利润均保持良好增长,工业板块的利润占比为40.95%,同比增长16.10%;商业板块的利润占比为45.78%,同比增长15.39%。毛利方面,公司当期综合毛利率约为12.78%,同比上升约1.0个百分点,主要源于工业板块毛利率的较快提升,当期毛利率约为55.14%,同比增长2.3个百分点。

工业板块持续聚焦重点品种,研发管线逐渐丰富:报告期内,公司工业板块实现收入149.87亿元,同比增长20.71%,我们估计工业板块的较快增长主要得益于公司的重点品种聚焦战略以及Vitaco并表所带来的增量。拆分来看,我们预计公司内生收入增速约为10%以上,估计Vitaco为工业板块贡献8-10%的收入增速以及5-6%的利润增速。报告期内,公司60个重点品种实现销售收入79.79亿元,同比增长14.42%,占工业整体收入的比例约为56.92%;实现毛利率71.28%,同比增加2.65个百分点;全年销售收入过亿产品新增2个达到28个。

研发方面,公司对该领域持续加大投入,报告期内研发费用化投入合计7.9亿元,同比增长20.79%,占工业销售收入5.27%。其中,21.14%投向创新药研发,22.59%投向仿制药研发,35.43%投向现有产品的二次开发,20.84%投向仿制药质量和疗效一致性评价。公司研发采取仿创结合的策略。创新药方面有多替泊芬(临床Ⅱ期)、SPH1188(临床1期)、TNFα受体Fc融合蛋白(临床Ⅰ期)、重组抗 CD20人源化单抗(获批临床)、重组抗HER2人源化单抗(获批临床)等多项重磅品种。仿制药方面积极推进仿制药质量与疗效一致性评价工作,所涉及品种在数量和进度方面均位于全国前列。目前公司共计开展70个品种(97个批文)的一致性评价工作,其中21个品种(26个批文)是289 目录外品种,盐酸氟西汀胶囊以及卡托普利片已完成评价并申报至CFDA,近1/3的产品进入临床研究阶段。

商业龙头分销版图持续扩张,康德乐将并表贡献业绩弹性:报告期内,公司商业板块实现收入1158.60亿元,同比增长6.93%,主要来源于存量业务的内生增长。根据收入结构来看,公司医院纯销占比由去年同期的60.79%提升至2017年末的62.35%,我们预计随着两票制的推进这个比例将有望持续上升,调拨业务的逐步减少亦是公司商业板块收入端增速下降的主要原因。目前,公司稳步推进全国化布局,收购康德乐马来西亚间接拥有其于香港及中国境内设立的全部中国业务实体后,拓展天津、重庆、贵州等空白区域,使公司的分销网络由20个省份扩展至24个,加速了到2020年覆盖全国28个省份的发展步伐。考虑到康德乐是我国第八大流通商,约有250亿元以上收入体量、1.5亿元以上利润体量,在2018年2月并表后,将为今年全年业绩提供较大增量。此外,公司进一步拓展医院供应链创新服务,目前共托管医院药房226家,2017年新增97家。零售方面,公司实现收入56.40亿元,同比增长9.44%。目前,公司规模居全国药品零售行业前列,分布在全国16个省区市的零售药房总数超过1892家,旗下上海华氏大药房是华东地区拥有药房最多的医药零售公司之一,旗下上海医药云健康致力于打造以电子处方流转作为基础的创新医药电商模式。

财务指标整体健康:报告期内,公司各项财务指标运行基本健康。期末应收账款约为313.8亿元,同比增长15.0%;应收账款回款天数为80.7天,虽然较去年上升约4天,但相比于三季度有所下降,表明虽然“两票制”导致公司账期有所延长,但整体影响幅度不大。期间费用方面,公司当期发生销售费用74.11亿元,同比增长22.15%,销售费用率同比增长0.64个百分点至5.66%;管理费用为41.24亿元,同比增长15.58%,管理费用率同比增长0.20个百分点至3.15%;财务费用为6.77亿元,同比增长15.33%,财务费用率同比增长0.03个百分点至0.52%。现金流方面,报告期内公司经营性现金流净额为26.49亿元,同比增长36.07%,主要源于报告期内应收账款回笼量增长。

盈利预测:公司作为低估值的全国商业龙头,工业方面内生增速逐渐上升,研发管线日益丰富,且外延并购值得期待;商业方面继续扩张分销版图,康德乐并表将为2018年业绩提供业绩增量。考虑到康德乐并表,我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为1.48、1.71、1.95元,2018年3月23日股价对应PE分别为16、14和12倍,维持“审慎增持”评级。

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