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上海医药(601607):并购整合显成效 持续稳健增长

时间:20-03-30 00:00    来源:中信建投证券

事件

上海医药(601607)发布2019 年年报

2019 年全年实现营业收入1865.66 亿,同比增长17.27%,归母净利润40.81 亿,同比增长5.15%,扣非净利润34.61 亿,同比增长30.49%;经营性现金流净额为60.22 亿元,同比增长92.09%;每股EPS1.44 元,分配预案为10 派4.4 元。

简评

业绩超预期增长,并购整合效果逐步显现

从业绩表现来看,公司依然保持了稳健快速增长,考虑到2018年收购广东天普取得的投资收益、及2018/2019 年对Vitaco 等公司商誉减值, 还原资产减值后的扣非归母净利润同比增长25.94%,内生增长表现不俗。2019 年公司医药工业主营业务贡献利润20.75 亿元,同比增长24.50%;医药商业主营业务贡献利润22.25 亿元,同比增长26.75%;参股企业贡献利润7.65 亿元,同比增加18.14%,各项业务均保持稳健增长,总体略超市场预期。

工业板块,公司继续主抓核心品种销售,过亿品种数连年攀升,已从2018 年的31 个增至35 个,其中过5 亿品种达到9 个创新药方面;研发方面,公司已有15 个产品(16 个适应症)的项目处于临床研究及临床试验申请阶段。同时,2019 年开启与俄罗斯BIOCAD6 个生物药品种的合作,并取得台湾顺天医药脑卒中新药LT3001 在中国内地权益,BD 业务有新的突破。商业板块,公司2019 年重点在整合提升效益,商业分销毛利率在带量采购政策压力下实现微增,主要是对康德乐整合效果已经开始体现,康德乐净利率提升至行业平均水平;在进口总代方面,继2018 年取得15 个品种进口总代后,2019 年取得17 个,进一步巩固上海口岸领先地位,预计对2020 年业绩增长有积极贡献。

工业连续三年高增长,得益于公司销售改革

2019 年公司医药工业销售收入234.90 亿元,较上年同期增长20.70%,公司医药工业销售收入已连续三年保持20%以上的快速增长,全年销售收入过亿产品达35 个,较去年增加4 个,其中过5 亿品种增至9 个,主要集中在心血管、免疫调节、全身性抗感染、血液和造血器官等领域。公司高增长的动力在于公司建立以市场为导向的销售改革,继续实施实施领域聚焦和重点产品聚焦战略,工业板块市场营销和生产制造都加强了精益化、集约化管控,将先进经验和做法在全集团进行推广复制,并收获了良好效果,重点品种过亿元品种数、销售占比、毛利率等关键指标均稳步提升。

研发投入加速增长,创新高度重视

2019 年公司研发总投入15.09 亿元(含在建工程、固定资产等资本化投入),研发费用化投入13.50 亿元,同比增长27.22%,占工业销售收入5.74%。研发费用化投入中,34.13%投向创新药研发,23.96%投向仿制药研发,24.79%投向现有产品的二次开发,17.12%投向仿制药质量和疗效一致性评价。盐酸二甲双胍片、头孢氨苄胶囊、布洛芬缓释胶囊及马来酸依那普利片共计4 个品种在报告期内通过了一致性评价,使得累计获批一致性评价产品增加到了8 个品种(9 个品规)。

公司创新药管线取得较多阶段性进展。SPH3127 治疗原发性轻、中度高血压有效性和安全性的Ⅱ期临床试验——随机、双盲、剂量探索、安慰剂平行对照研究完成所有受试者(共120 例患者)入组,同时开展两个新适应症的探索研究。雷腾舒抗类风关适应症获得临床默许;雷腾舒抗艾滋适应症启动Ⅱ期临床试验,并已完成首例受试者入组。1 类生物制品“注射用重组抗HER2 人源化单克隆抗体组合物”启动Ⅰ期临床试验;SPH4336、SPH3261 提交pre-IND 申请,其中SPH3261 的临床申请已获受理。

商业整合康德乐逐步显现效果,药品集采有利于行业集中度快速提升

2019 年2019 公司医药分销业务实现销售收入1,623.90 亿元,同比增长16.45%;毛利率6.87%,较上年同期上升0.02 个百分点。通过整合协同,上海医药分销业务整体的竞争格局与产业优势从以下三个方面体现:1)上海医药分销规模稳居行业第二,分校版图扩张至24 个省;2)上海医药成为全中国最大的进口总代理商和分销商,无论在进口的品规数和销售金额都位居全国第一;3)进口药品分销和DTP 药房业务的大幅增强使得公司获取进口品种总代能力增强,2018 年公司共获得其中15 个进口药品全国总代理,囊括了两大PD-1 新药欧狄沃(Opdivo)与可瑞达(Keytruda)及日本卫材公司的肝癌一线治疗新药乐卫玛(甲磺酸仑伐替尼胶囊)等重磅产品;2019 年共取得17 个进口新药的全国总代理权,重磅品种包括安斯泰来公司前列腺癌一线治疗新药恩扎卢胺、辉瑞公司非小细胞肺癌一线治疗新药达可替尼、赛诺菲公司新型降脂药阿利西尤单抗注射液,这些重磅品种将有利于公司在未来仿制药规模萎缩的情况下依然保持医药分销业务的稳定增长。

带来采购政策对公司而言既有挑战也是机遇,一方面配送毛利率受压,使得整体毛利率下降,但有利因素也非常突出:1.促进行业集中度的提升,前三批带量采购执行商业龙头三大家几乎囊括在各省的配送,公司份额显著提升;2.通过带量采购,可以加快医院回款,按照上海模式医院回款都在30 天以内,这有利于公司降低财务成本。

财务指标稳定,外延扩张下资产依然稳健

公司核心财务指标均保持良好,2019 年公司整体毛利率为14.37%,提升0.19 个百分点。期间费用率10.78%,下降0.17 个百分点,其中销售费用率6.89%,下降0.06 个百分点,研发+管理费用率3.22%,下降0.01 个百分点,财务费用率0.67%,下降0.1 个百分点。截止2019 年12 月31 日,公司资产负债率为63.96%,同比增长0.56个百分点,主要是公司持续扩张、加大资本开支;应收账款周转天数为86.34 天,与前三季度相比明显下降,年度同比保持稳定;公司经营性现金流净流入60.22 亿元,同比增长92.09%,其中医药工业实现经营性现金净流入34.56 亿元,医药商业实现经营性现金净流入30.65 亿元。

盈利预测及投资评级

上海医药是国内医药工业和商业龙头,工商业协同发展具有优势,受益于医药改革带来的流通集中度提升和公司持续的新药研发投入,长期业绩稳定增长具有较高的确定性。考虑到2020 年新冠疫情对一季度医药行业的影响,以及管理层股权激励正式开始考核等因素,我们预计2020-2021 年归母净利润分别为46.34 亿、53.45亿和60.38 亿,同比增长13.5%、15.3%和13.0%,对应每股收益为1.63、1.88 和2.12 元,当前A 股股价对应2020-2022 年估值分别为11.5、10.0 和8.8 倍PE,H 股股价对应2020-2022 年估值仅8.0、8.1 和6.1 倍PE(按2020 年3 月29 日港币兑人民币央行中间价0.9084 计算),维持A+H 买入评级。

风险提示:

新冠疫情严重致医院诊疗恢复进度低于预期;

新药研发进度低于预期;

核心品种一致性评价进度慢于预期;

外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值;